Tesis de inversión en Converge Technology Solutions (CTS)

Small Cap canadiense que opera en el sector del Cloud Computing con crecimiento a tasas de triple dígito.

1.La compañía.

Converge Technology Solutions es una compañía de servicios IT que cotiza en la bolsa de Toronto (Toronto Stock Exchange) bajo el ticker CTS, a un precio de 10.100 CAD.

La empresa se dedica a aportar soluciones informáticas y digitales para empresas, principalmente PYMES de Canadá, Estados Unidos y México, aunque como veremos más adelante se acaba de adentrar en el mercado europeo con su primera adquisición.

La compañía ofrece tanto equipos de hardware como software para facilitar la transición de las empresas a la vida digital, y más concretamente la instalación de lo que se conoce como cloud computing o servicios en la nube, así como análisis avanzados, ciberseguridad y servicios gestionados o managed services.

La compañía posee dos divisiones denominadas software and solutions y proffesional services, teniendo a su vez cada una de ellas varias subdivisiones.

     1.1.Software and solutions. Evaluaciones, asesoría estratégica, diseño y gestión de programas, aplicaciones móviles, desarrollo y modernización de sistemas. A su vez cuenta con las siguientes subdivisiones.

     -Advanced analytics. La cual se encarga del análisis de los negocios, inteligencia artificial y desarrollo de aplicaciones.

     -Cloud. Nube pública, nube privada, modernización de sistemas y aplicación de la nube. La diferencia entre nube pública y privada es que los archivos en la nube pública se guardan junto con millones de archivos más, con el consiguiente inconveniente de que en caso de hackeo tus datos pueden quedar expuestos, por lo que se recomienda no tener en esta nube ningún tipo de información sensible del negocio, y la nube privada es un espacio que queda reservado solo para ti, con el inconveniente de unos mayores costes pero a cambio de una mayor seguridad.

Para llevar a cabo estos servicios en la nube, la compañía cuenta con varios proveedores de servicios, como puede ser Amazon a través de su división de Amazon Web Services (AWS), Microsoft Azure o Google Cloud. Básicamente este segmento consiste en que la compañía utiliza la infraestructura montada por estas compañías para poder alojar los datos de sus clientes, lo que significa que paga a estas grandes compañías por utilizar sus redes, por lo que no le afectaría una posible subida de precios de estos gigantes tecnológicos ya que dichos aumentos de costes repercutirían en el precio que pagan los clientes de Converge al poder aumentárselos a los mismos. Es decir, Converge puede subir el precio a sus clientes por estos servicios si los proveedores de infraestructuras se los suben a Converge y los mismos no tienen porqué cambiar de compañía y dejar a Converge, ya que si contratan los servicios de otra compañía para realizar estos servicios de Cloud tendrán que pagar así mismo los mismos cánones que le impongan dichos proveedores.

     -Cibersecurity. Protección de datos, administración de incidentes e inteligencia de seguridad.

     1.2.Profesional services.

     -Managed services. Aquí se encuadran todos los servicios que la compañía ofrece a los clientes una vez que ya se han instalado los sistemas, como pueden ser explicación del uso de los mismos, actualización y mejora de los programas, mantenimiento de los mismos, mejora de experiencia de usuario. Esta parte del negocio es la que aporta la mayor parte de los ingresos (el 25%), y es la que hace que la compañía tenga unos ingresos recurrentes ya que todos estos servicios van a ser necesarios una vez que se instalen los programas al cliente, para lo cual se suele cobrar una cuota anual por ello.

     -Digital infrastructure. Centro de datos, colaboraciones, networking, configuración de servicios.

     -Talent solutions. La cual se encarga del reclutamiento de profesionales para la empresa.

Básicamente la compañía se encarga de que sus clientes, generalmente pequeñas y medianas empresas, se modernicen y avancen hacia la digitalización de sus negocios, aportando para ello tanto equipos físicos que puedan necesitar como programas informáticos para ello, especialmente para instalar el modelo de la nube y todo lo que ello conlleva, como puede ser mejorar la ciberseguridad, los servicios gestionados una vez instalados todos los equipos, todo ello para que sus clientes encuentren una mayor eficiencia en sus negocios con esta modernización.

Los clientes de CTS son tanto administraciones públicas (sobre todo de Canadá) como empresas del sector privado. Que CTS sea una empresa que ofrece los servicios de seguridad de administraciones gubernamentales tiene todo el sentido del mundo, ya que no van a dejar en manos de una empresa extranjera todo lo relacionado con la informática y la ciberseguridad por el peligro que puede suponer el hackeo y el espionaje para el robo de información sensible que puede desestabilizar al país.

La compañía crece tanto de manera orgánica como también inorgánica (fusiones y adquisiciones o M&A), siendo los ingresos de 2.020 de 948 millones de CAD, de los cuales 224 millones provienen de las adquisiciones realizadas en ese año, lo que supone un 24% del total de los ingresos obtenidos por la compañía para ese año fiscal, siendo el 76% de los ingresos por crecimiento orgánico del negocio.

2.Crecimiento.

La compañía obtuvo unos ingresos en 2.017 de 52 millones de CAD, y en 2.020 de 948 millones de CAD, lo que supone un crecimiento compuesto anualizado (CAGR) del 163%.

El EBITDA del 2.017 fue de -210.000 CAD, siendo el 2.018 el primer año que la compañía comenzó a ser rentable con un EBITDA de 15.78 millones de CAD, y en 2.020 el mismo fue de 53 millones de CAD, lo que supone un CAGR de un 275%.

En el año 2.019, la tasa de conversión de EBITDA a FCF fue del 42%, mientras que en 2.020 fue del 57%, y en 2.021 será del 66%. Esto es debido a que cada año que pasa consigue ser más rentable, ya que el denominador aumenta mucho por el gran incremento del EBITDA, y el denominador se reduce ya que cada vez tiene que pagar menos intereses y el CAPEX sigue siendo muy bajo con respecto a las ventas, por lo que este porcentaje irá incrementándose hasta situarse aproximadamente en una tasa cercana al 80%, que es más o menos la media en este tipo de compañías.

La compañía posee una situación financiera bastante buena, ya que no tiene deuda, si no que tiene una situación de caja de 192 millones de CAD, lo que podrá utilizar para seguir realizando numerosas adquisiciones y seguir haciendo crecer a la misma a altas tasas, pero de manera racional.

Este fuerte crecimiento se ha dado debido a la rápida expansión de la compañía tanto por Canadá como por Estados Unidos, y da una idea del gran potencial del sector entre las PYMES, tanto a la hora de buscar nuevos clientes como a la hora de buscar posibles adquisiciones.

La compañía, en la reunión general anual de inversores (Anual General Meeting) ha dado un guidance muy optimista para el año 2.025, queriendo llegar a facturar para entonces 5.000 millones de dólares, lo que si suponemos que para este año 2.021 obtendrá aproximadamente unos ingresos de 1.300 millones, supondría un incremento de ventas anualizado del 40%, lo cual supondría un crecimiento muy elevado de poder llevarlo finalmente a cabo.

Para ello, la compañía estableció un plan de crecimiento que comenzó en 2.018 y que consta de 4 fases, encontrándose actualmente en la fase 3:

-Primera fase: establecimiento de una amplia cobertura geográfica, para lo que se realizan 9 adquisiciones en 2.018 y se desarrolla la división de managed services para crear una cartera de clientes y de ingresos recurrentes.

-Segunda fase (2019-2020): establecimiento de los servicios híbridos en la nube y sistema de ventas cruzadas, para lo que se continuó con la estrategia de M&A para estar presentes en las 30 ciudades más grandes de Estados Unidos, así como fortalecer los ingresos recurrentes que ofrecen los managed services mediante las ventas cruzadas al unirse al grupo otras compañías que prestan servicios complementarios como los de la nube o ciberseguridad.

-Tercera fase (2020-2021): establecimiento de un sistema de control de costes a la hora de realizar las sinergias con las empresas adquiridas, cuyo objetivo es ganar escala para reducir dichos costes mediante las compañías adquiridas de mayor tamaño, así como aumentar el sistema de ventas cruzadas con la base de clientes ya existentes, lo que hará que la compañía gane escala y la consiguiente reducción de costes y aumento de márgenes de beneficio.

-Cuarta fase, a desarrollar a partir del año 2.022 y la cual se establecerá en la próxima AGM, pero si tenemos en cuenta la última adquisición hecha por la compañía en agosto de 2.021 se puede intuir que la misma consistirá en ampliación del negocio a otros mercados como el europeo, lo que supondrá un crecimiento muy potente de la misma dado el gran potencial de realizar adquisiciones que aún tiene por delante debido a la gran cantidad de mercados a los que aún está por abrirse.

La compañía posee un ROE consistente en torno al 20%, así como un ROCE o ROIC también entre el 15 y el 25%, dependiendo si tenemos en cuenta o no el Goodwill, lo que da una idea de lo rentable que es la empresa con el capital que invierte. Esto significa que la empresa, por cada dólar que invierte, obtiene de retorno entre 1.15 CAD y 1.25 CAD, estando por encima de la media del mercado que es del 13%. La media del sector donde opera CTS es del 60% aproximadamente, en 2020 CTS tuvo un ROIC del 30%, inferior a la de la media del sector, pero es totalmente entendible debido a que es una empresa mucho más pequeña que sus competidores y, por ende, aún genera menos beneficios y aún es menos rentable que sus comparables, pero en cuanto consigan aumentar aún más el beneficio operativo conseguirá aumentar su ROIC y, por ende, ser aún más rentable. Según lo reportado en los tres primeros trimestres de 2.021, el ROIC para este año sería del 101%, debido al incremento sustancial del beneficio operativo, reducción de la deuda y aumento de la caja, lo que ha hecho que el retorno sobre el capital invertido o ROIC se haya disparado.

3.M&A o fusiones y adquisiciones.

El crecimiento por adquisiciones de la compañía supone aproximadamente entre el 25-30% de los ingresos anuales de la misma, lo que supone un porcentaje importante de los mismos.

Desde el año 2.017 y hasta agosto de 2.021 la compañía ha realizado un total de 23 adquisiciones, lo que supone una media de entre 4-5 adquisiciones por año fiscal.

La estrategia de la compañía con respecto a estas adquisiciones es comprar compañías que generen como mucho 100 millones en ingresos, y que posean como mínimo un margen EBITDA del 3%, pagando como mucho x5 EBITDA, lo que significa realizar adquisiciones por un precio aproximado de 15 millones, aumentando dicho margen hasta el 6.5% una vez que la compañía adquirida se ha integrado completamente en el grupo y se han encontrado las sinergias, logrando esto de dos modos: 1.acceso a la base de clientes del grupo, lo que le reduce el gasto en publicidad y marketing y acceso a condiciones de financiación, cobro y aumento de precios considerable y 2.reducción de costes al verse beneficiada de toda la red de la compañía madre.

Todo esto hace que las adquisiciones pasen de ser realizadas a x5 EBITDA a x2.5 EBITDA, lo que supone comprar las compañías a precios muy atractivos para CTS.

Una vez que la compañía adquirida se encuadra dentro de la compañía madre, obtiene otras condiciones muy ventajosas que le hacen ser mucho más eficientes económicamente, como puede ser ventaja de realizar pagos a 60-75 días en vez de a 45 días, lo que supone un incremento del working capital de entre 3-7 millones de CAD, así como activar el sistema de ventas cruzadas y ofrecer a los clientes de la compañía adquirida otros servicios que ofrece la compañía madre, como por ejemplo los managed services.

La compañía ha realizado en agosto de 2.021 la adquisición de REDNET, una empresa del sector IT de Alemania, siendo esta adquisición la primera que realiza en el continente europeo, lo que da a entender la estrategia de la compañía de abrirse a nuevos mercados y la gran cantidad de posibilidades de seguir creciendo inorgánicamente y, por consiguiente, el brillante futuro que le espera por delante si sigue ejecutando la política de crecimiento por M&A que hasta ahora ha demostrado ser tan lucrativa para la misma.

4.El sector.

La compañía, al tener varias divisiones, forma parte en general del sector de los servicios IT, pero dentro de los mismos se pueden encontrar otros subsectores de los que la compañía forma parte:

-Managed services. El sector de los servicios gestionados se espera que crezca a un CAGR del 10% hasta el año 2.026, hasta capitalizar un total aproximado de 350 billones de dólares, estimándose que Norteamérica posea el 30% de la cuota mundial de mercado, eso supondría aproximadamente uno 100 billones de dólares, lo que da cuenta de la gran capacidad de crecimiento del sector y de las grandes oportunidades que puede tener CTS en el medio plazo.

-Cloud computing. El sector del cloud computing es uno de los sectores que más crecimiento está experimentando en la actualidad debido a la gran migración que se está produciendo en todos los ámbitos de los equipos físicos de almacenamiento al almacenamiento en la nube. De hecho, se estima que desde el año 2.021 hasta el año 2.028 este sector crezca a un CAGR del 19.6%. Se puede deducir que la pandemia del COVID 19 ha acelerado aún más su desarrollo debido al teletrabajo, donde el trabajador no podía acudir a la oficina, pero necesitaba acceso a toda la información allí almacenada para poder seguir desarrollando su tarea desde su propio domicilio. El mercado del cloud se estima que en 2.021 tiene un tamaño de 369 billones de dólares, estimándose que para el año 2.028 tenga un tamaño aproximado de 1.250 billones de dólares, lo que da idea del gran potencial de crecimiento que pueden experimentar las compañías del sector.

-Cibersecurity. El sector de la ciberseguridad también está experimentando un gran crecimiento anual debido a la utilización cada vez más de tecnologías de la comunicación y de la información como teléfonos móviles, ordenadores, televisiones inteligentes, tablets, etc., y es que la contratación de un servicio por parte de un cliente para modernizar sus instalaciones informáticas así como para integrar el sistema de la nube en sus dispositivos, lleva implícitamente la instalación también de sistemas de ciberseguridad que implique una mayor seguridad a la hora de almacenar datos en la nube y que los mismos no se vean comprometidos a hackeos o que la competencia más directa pueda tener acceso a ellos, lo que explica que un cliente reclame ambos servicios por parte de la compañía.

El sector de la ciberseguridad se estima que tenga un crecimiento aproximado anual del 15%, capitalizando en el año 2.019 unos 150 billones de dólares, esperando un crecimiento de hasta los 400 billones de dólares para el año 2.026.

Como se puede observar, la compañía opera en unos sectores con vientos de cola debido a la modernización tecnológica que se está viviendo en los últimos años y que aún quedan muchos años de desarrollo empresarial y modernización, por lo que a la compañía le espera un buen crecimiento orgánico si sigue ejecutando sus políticas como hasta ahora, ya que el sector crece mucho por sí solo al estar en pleno desarrollo.

La compañía ha tenido un crecimiento en ingresos o revenues del 115% en los últimos 4 años, por lo que muestra un claro crecimiento superior con respecto a los sectores en los que opera, lo que indica que la compañía está ejecutando bien sus políticas al crecer más que su sector y sus competidores.

5.Ventajas competitivas.

-Costes de cambio. Una vez que la compañía obtiene un nuevo cliente, le instala su sistema informático, le gestiona todos los servicios como actualizaciones del sistema, le realiza el mantenimiento de la seguridad con su división de cibersecurity, es muy difícil que el cliente prescinda de sus servicios ya que estos son muy amplios y el coste de buscar un nuevo proveedor, tener que parar la producción por unos días, adaptarse a los nuevos sistemas, formar a la plantilla en todo lo nuevo, etc., es mucho más costoso que mantener los servicios de la compañía inicial.

Todo esto hace que el tiempo mínimo de permanencia del cliente en la compañía es de 10 años, lo que da cuenta de los ingresos recurrentes que recibe la compañía cada vez que consigue un cliente nuevo.

-Pricing power o poder de fijación de precios. La ventaja competitiva arriba descrita hace que la compañía tenga el poder de fijar el precio a pagar por sus servicios, así como la posibilidad de ir incrementando año a año o cada cierto tiempo estos cánones que cobra al cliente, ya que como se ha mencionado más arriba a la empresa le resultaría mucho más costoso cambiar de proveedor de servicios que pagar un pequeño porcentaje extra cada cierto tiempo por mantener los servicios prestados por CTS.

-Escala. A medida que la empresa vaya obteniendo nuevos clientes, esto hará que el precio que paga a AWS o Google por utilizar su infraestructura de Cloud le sea cada vez más rentable, ya que ganará mas dinero y sacará más provecho de esa inversión que realiza para poder desarrollar su actividad, lo que aumentará los márgenes de beneficio y hará a la empresa más rentable.

-Producto de bajo coste, pero crítico para el cliente. Hay que pensar que hoy en día todo funciona ya bajo el control de la informática, sea el negocio que sea se requiere de ordenadores o tablets para tener control de todo el negocio, lo que hace necesariamente la tenencia de un software para poder llevar dicho control del negocio y, por ende, un mantenimiento del mismo y una cierta seguridad para que tus datos no sean robados o perdidos.

-Es un negocio que requiere de poca inversión para poder seguir desarrollando su actividad económica ya que lo único que necesita son oficinas, ordenadores, mesas, sillas y poco más, lo que lo hace un negocio bajo en costes.

6.Directiva.

El CEO es Shaun P.Maine, el cual lleva en la compañía desde enero de 2.017. Poseé el 4% de la compañía con un total de 8.173.284 acciones, lo que supone una fortuna de casi 100 millones de CAD. Si tenemos en cuenta que su salario anual es de 371.000 CAD, podemos decir que se encuentra de sobra alineado en que la empresa vaya bien y suba el precio de las acciones ya que es donde verdaderamente puede ganar dinero. Si tenemos en cuenta también la regla de que la cantidad de dinero en acciones debe de ser como mínimo 10 veces su salario, entendemos también que está perfectamente alineado con los intereses de los accionistas.

No se puede encontrar mucha información sobre su pasado, solo que tiene una diplomatura por la universidad de Queens y que anteriormente durante el año 2.016, fue el CFO de una compañía canadiense cotizada en bolsa, que recientemente ha sido adquirida en su totalidad por un fondo, pero se puede ver como desde el año 2.017 que llega a la compañía y sobre todo a partir de 2.018 con el establecimiento de un plan de crecimiento a largo plazo, la compañía ha ejecutado a la perfección dicho plan (hasta el día de hoy) y parece ser que lo seguirá haciendo, por lo que no hay motivo aparente para no creer que, en principio, así sea.

El Chairman es Thomas Paul Erich Volk, el cual posee 1.128.500 acciones de la compañía, lo que significa un total de casi 14 millones de CAD. Ocupa este puesto en la compañía desde el año 2.021, habiendo ocupado anteriormente puestos de Director y de Chairman en otras compañías, principalmente compañías de comunicación y de ventas, entre ellas telefónica en Alemania.  Su salario es de 150.000 CAD, por lo que se puede deducir que se encuentra alineado.

El resto de miembros de la junta directiva y del consejo de administración también poseen acciones de la compañía, aunque en un menor rango, pero prácticamente todos ellos poseen.

7.Valoración.

Actualmente la acción se encuentra cotizando a un precio de 10.100 CAD, lo que supone una valoración de 25x P/FCF de 2.021 y a 18x P/FCF de 2.022. Al ser una compañía tecnológica que tiene que reinvertir muy poco en el negocio se valora por Free Cash Flow más que por el múltiplo PER.

Aunque también puede valorarse por el múltiplo EV/EBITDA que tiene en cuenta la deuda de la compañía (en este caso la caja de la compañía, ya que no posee a día de hoy ningún tipo de deuda si no que tiene 192 millones de CAD almacenados en caja). Por el múltiplo EV/EBITDA la compañía se encuentra cotizando actualmente a 17 veces.

Pero como solemos realizar habitualmente, vamos a comparar estas cotizaciones con las de las empresas comparables de CTS tanto en América como en Europa.

En América tenemos las siguientes compañías comparables cotizando a los siguientes múltiplos:

-Epam (EPAM): cotiza a 64x P/FCF y a 70x EV/EBITDA, lo que podemos comprobar que se encuentra muy sobrevalorada, no podemos decir que es una situación de burbuja pero si que cotiza a unos múltiplos muy exigentes. ROIC del 51%.

-Perficient (PRFT): cotiza a 41x P/FCF y a 35x EV/EBITDA. ROIC del 64%

En Europa tenemos las siguientes compañías comparables cotizando a los siguientes múltiplos:

-Softcat (SCT): cotiza a 80x P/FCF y a 35x EV/EBITDA. ROIC 134%.

-Bytes Technology Group (BTYI): la cual se encuentra cotizando a 44x P/FCF y a 32x EV/EBITDA.

Como podemos comprobar, CTS se encuentra cotizando a un múltiplo mucho más inferior que sus comparables, siendo de todas ellas CTS la que más crece en términos de revenues y de FCF y una de las que mejores balances posee, ya que todas ellas tienen deuda excepto EPAM que tiene caja neta.

Aún así, para nuestra valoración vamos a emplear un múltiplo más conservador de 30x P/FCF y de 20x EV/EBITDA. Así mismo, para alcanzar el objetivo marcado por la compañía de unos revenues de 5.000 millones de CAD para el año 2.025, habría que establecer en la plantilla de valoración un porcentaje de crecimiento anual del 39-40%, nosotros para ser más conservadores lo vamos a establecer en un 33% anual.

Según la estimación hecha, que insisto, es conservadora en cuanto al crecimiento de los ingresos que viene realizando la compañía en los últimos años y el guidance que ha dado para 2.025, así como por el múltiplo a aplicar en la valoración que es inferior al que cotizan los comparables, siendo conservador estimo un precio objetivo para el año 2.025 de aproximadamente entre 40-45 euros, lo que supondría un x4 o x4´5 de cumplirse dichas estimaciones.

En el caso de que se cumplan el guidance dado por la compañía y alcanzasen la cifra de 500 millones de EBITDA para 2.025 y a un múltiplo de valoración de x20, supondría un precio objetivo de 55 euros para 2.025, lo que supondría multiplicar por más de 5 veces nuestra inversión inicial en un período de cuatro años.

8.Riesgos.

-Que la compañía comience a realizar adquisiciones que no le aporten el mismo valor ni las mismas sinergias que hasta ahora, lo que supondría una reducción de los beneficios.

-La compañía depende de otras grandes como Amazon (AWS) y Google (Google Cloud) que son los que le proveen las estructuras de Cloud para poder prestar sus servicios al cliente. Esto supone que CTS tiene unos contratos con dichas empresas por los cuales pagan X cantidad de dinero por utilizar sus infraestructuras de almacenamiento, por lo que un aumento de precios excesivo o un cambio drástico en las condiciones contractuales pueden mermar la rentabilidad del negocio.

-Que las compañías subsidiarias que forman CTS no sepan adaptarse a los constantes cambios tecnológicos y a las nuevas peticiones y requerimientos de sus clientes, lo que supondría que los mismos tuvieran que buscar nuevos proveedores de servicios.

-Que la compañía siga emitiendo demasiadas acciones en busca de financiación para su continuo crecimiento, y esto haga diluir demasiado al accionista, ya que en apenas un año ha doblado prácticamente el número de acciones en circulación.

-Que la compañía sea OPADA y que se limite mucho el UPSIDE que pueda tener la misma en el largo plazo, aunque eso pueda suponer ganar dinero rápido y sin riesgo, pero mucha menos cantidad.

Recuerda que esta tesis de inversión es solo mi punto de vista y mi opinión, en ningún caso es una recomendación ni de compra ni de venta. Te animo a que hagas tu propio análisis antes de tomar cualquier decisión de compra o de venta.